I. Hintergrund

Im Rahmen von Finanzierungsrunden bei frühphasigen Unternehmen (Start-ups) erfolgt die Investition in aller Regel auf der Grundlage von besonders unsicheren Zukunftserwartungen. Die aufgerufene Unternehmensbewertung preist Entwicklungsmöglichkeiten und -phantasien ein, die sich noch materialisieren müssen. Ob sich die positive wirtschaftliche Entwicklung – die oftmals voraussetzt, dass das Unternehmen noch mehrere Finanzierungsrunden durchführt – einstellt, ist naturgemäß mit erheblichen Prognoseunsicherheiten verbunden.

Bei einer fallenden Unternehmensbewertung in nachfolgenden Finanzierungsrunden erhält der Investor der Folgerunde zu für ihn wirtschaftlich günstigeren Konditionen eine Beteiligung an dem Unternehmen, was umgekehrt die Beteiligung eines Frühphaseninvestors, der bei höherer Bewertung eingestiegen ist, stark verwässert.

Es entspricht gängiger vertraglicher Praxis, in der Gesellschaftervereinbarung (Shareholders‘ Agreement), die anlässlich des Einstiegs des Investors zwischen diesem und den Unternehmensgründern abgeschlossen wird, einen Schutz des Investors bei späterem Stattfinden einer solchen Down-Round zu vereinbaren. Diese vertraglichen Bestimmungen werden als „Verwässerungsschutzklauseln“ oder auf Englisch „Anti-Dilution Protection Clauses“ bezeichnet.

Durch solche Regelungen wird dem Investor das Recht eingeräumt, im Rahmen einer Folgerunde zu einer niedrigeren Bewertung als seiner Einstiegsbewertung weitere Anteile am Unternehmen zum Nennwert zu zeichnen. Es handelt sich damit also um eine nachträgliche Bewertungsanpassung: Die ursprünglichen Anteile wurden zwar teuer erworben, durch die in der folgenden Finanzierungsrunde zum Nennwert ausgegebenen Anteile ergibt sich eine Gesamtbewertung für die Beteiligung des Investors, die niedriger ist als die Bewertung zum Zeitpunkt des ursprünglichen Einstiegs.

Die durch die Ausgabe von Anteilen zum Nennwert entstehende Verwässerung geht zu Lasten der Gründer (ggf. auch zu Lasten von Investoren noch davorliegender Finanzierungsrunden), da die im Rahmen der Down-Round hinzukommenden Investoren die durch die Ausgabe von Anteilen zum Nennwert entstehende Verwässerung von vornherein in ihre Bewertung einpreisen werden.

Die hinter den Verwässerungsschutzklauseln stehende wirtschaftliche Logik ist, dass ein Teil der Bewertung, die der Investor im Rahmen seines Einstiegs aufruft, auf seinen Glauben an das Potenzial des Gründerteams, das Unternehmen wertvoller zu machen, entfällt. Erfüllt sich diese Erwartung nicht, ist aus Sicht des Investors das Gründerteam verantwortlich, während er seinen Beitrag durch Zurverfügungstellung von Kapital geleistet hat. Aus diesem Grund ist die sich ergebende Verschiebung der Beteiligungsverhältnisse von den Gründern zum Investor gerechtfertigt.

Dieser Effekt ist jedoch je nach Auswahl der Regelungsalternativen, die im Markt gängig sind, unterschiedlich stark ausgeprägt. Die Parteien werden bei der Frage, welche Variante Verwendung finden soll, antizipieren müssen, inwieweit eine fallende Unternehmensbewertung Ausdruck eines Managementversagens oder z.B. eher von Marktgegebenheiten sein wird, ob eine starke Verwässerung der Gründer womöglich einen demotivierenden Effekt auf diese haben könnte, ob die Bewertung beim Einstieg des Investors bereits sehr ambitioniert ist, und vieles mehr.

Jedenfalls aber werden erfahrene Venture Capital-Investoren auf einer Down-Round Protection bestehen, da diese zum gängigen Standard der Vertragspraxis gehört.

Nicht zu verwechseln sind Anti-Dilution Protection Clauses mit anderen „Verwässerungsschutzklauseln“, die zum Inhalt haben, dass ein Investor im Rahmen von Kapitalerhöhungen seine prozentuale Beteiligung an einem Unternehmen durch eine Folgeinvestition (zu der Bewertung der stattfindenden Kapitalerhöhung) aufrechterhalten kann. Diese Regelungen konkretisieren (und modifizieren ggf.) das gesetzliche Bezugsrecht von Bestandsgesellschaftern, haben aber nicht, wie die Venture Capital-typischen Verwässerungsschutzregelungen, eine nachträgliche Bewertungsanpassung zum Gegenstand.

Im Nachfolgenden sollen die Voraussetzungen für das Vorliegen Down-Round und die verschiedenen Mechanismen zur Absicherung der Investoren bei Stattfinden einer solchen Down-Round näher dargestellt und anhand von Rechenbeispielen verdeutlicht werden. 

2. Down-Round

Beispiel:

Die X-GmbH hat ein Stammkapital von 25.000 Anteilen zu je EUR 1,00, das vollständig von den Gründern gehalten wird.

Investor A beteiligt sich im Rahmen einer Series A Finanzierungsrunde mit EUR 1.000.000 an der X-GmbH. Er bewertet das Unternehmen (pre-money, also vor seiner Investition) mit EUR 5.000.000 und übernimmt zu einem Anteilspreis von je EUR 200 insgesamt 5.000 neue Geschäftsanteile.

Im Rahmen einer nachfolgenden Series B Finanzierungsrunde bei einer pre-money Bewertung der X-GmbH in Höhe von EUR 4.500.000 (Down-Round), beteiligt sich Investor B mit ebenfalls EUR 1.000.000 und übernimmt zu einem Anteilspreis von je EUR 150 insgesamt 6.667 neue Geschäftsanteile an der X GmbH.

Trotz identischer Investitionssumme hat Investor B im Vergleich zu Investor A 1.667 zusätzliche Anteile an der X-GmbH erhalten.

Zu beachten ist: Eine Down-Round liegt im vorgenannten Beispiel nicht erst dann vor, wenn in der nachfolgenden Finanzierungsrunde die Bewertung niedriger als EUR 5 Mio. ist. Denn durch die Kapitalzuführung in Höhe von EUR 1 Mio. hat sich durch die erste Finanzierungsrunde die Bewertung des Unternehmens von EUR 5 Mio. auf EUR 6 Mio. erhöht, und eine Down-Round liegt damit bereits vor, wenn die Bewertung der Folgerunde bei weniger als EUR 6 Mio. liegt. Zu vergleichen sind also die post-money-Bewertung der Vorrunde und die pre-money-Bewertung der Folgerunde. Am illustrativsten ist eine Betrachtung des Anteilspreises im Rahmen der jeweiligen Runde (anstelle der Gesamt-Unternehmensbewertung).

Es empfiehlt sich, im Rahmen der Vertragsgestaltung genau festzulegen, unter welchen Umständen eine Down-Round womöglich trotz der Ausgabe von Anteilen unter der Bewertung der Vorrunde nicht vorliegt. Beispielsweise wird eine Ausgabe von Mitarbeiteranteilen zum Nennwert oder Ausgabe von neuen Geschäftsanteilen als Ausgleich von Schadensersatzansprüchen (Compensatory Share Capital Increase) nicht die mit einer Down-Round verbundenen Sicherheitsmechanismen auslösen sollen.

III. Full Rachet Down-Round-Protection

Ist eine Full-Rachet Anti-Dilution-Protection vereinbart, ist der zu einer höheren Bewertung investierte Investor im Rahmen einer Down-Round berechtigt, so viele neue Anti-Dilution Anteile zum Nennwert zu übernehmen, dass der Durchschnittspreis aller seiner Geschäftsanteile dem niedrigeren Einstiegspreis der Down-Round entspricht.

Beispiel:

Im obigen Beispiel wäre Investor A bei einer Full-Rachet Anti-Dilution-Protection berechtigt, 1.667 neue Geschäftsanteile zum Nennwert von EUR 1,00 zu übernehmen.

Formel: Investment Investor A / Anteilspreis Serie B – Geschäftsanteile Investor A.

Die Full-Rachet Anti-Dilution-Protection ist die investorenfreundlichste Ausgestaltung, da das jeweilige Investment auf Basis der Down-Round Unternehmensbewertung neu berechnet wird. Bei einem starken Gründerteam oder in einem gründerfreundlichen Gesamtumfeld (wie derzeit) wird der Investor Schwierigkeiten haben, ein Full Ratchet in den Vertragsverhandlungen durchzusetzen. Anders kann dies aber beispielsweise bei einer hohen Ausgangsbewertung sein, die die Gründer im Gegenzug für ein Full Ratchet durchsetzen können.

IV. Narrow-Based Weighted Average Down-Round-Protection

Häufig im Markt zu sehen ist ein Ausgleich auf Basis des gewichteten Durchschnittspreises pro Anteil der zu vergleichenden Finanzierungsrunden. Der Narrow-Based Weighted Average Anteilspreis errechnet sich durch das in Verhältnis setzen des Investitionsvolumens der Down-Round mit dem Investitionsvolumen der vorhergehender Finanzierungsrunde. Der Frühphaseninvestor wird so gestellt als habe er zu dem gemittelten Anteilspreis beider Finanzierungsrunden Anteile erworben.

Beispiel:

Im obigen Beispiel wäre Investor A bei einer Narrow-Based Weighted Average Anti-Dilution-Protection berechtigt, 833 neue Geschäftsanteile zum Nennwert von EUR 1,00 zu übernehmen.

Formel:

Investment Investor A / Narrow-Based Weighted Average Anteilspreis – Geschäftsanteile Investor A

Narrow-Based Weighted Average Anteilspreis = (Investment Investor A + Investment Investor B) / (Geschäftsanteile Investor A + Geschäftsanteile Investor B).

V. Broad-Based Weighted Average Down-Round-Protection

Im Vergleich zur Narrow-Based Weighted Average Anti-Dilution-Protection werden bei der Berechnung des Broad-Based Weighted Average-Anteilspreises ausgegebene Optionsrechte, andere verwässernde Instrumente, Geschäftsanteile der Gründer sowie Geschäftsanteile aus Vorrunden, die nicht von der Down Round betroffen sind, mitberücksichtigt.

In dieser gründerfreundlichsten Form der Down-Round-Protection wird also bei der Berechnung des Broad-Based Weighted Average-Anteilspreises das gesamte Stammkapital (inkl. Optionen, sofern ausgegeben) vor der Down-Round ins Verhältnis zu dem im Rahmen der Down-Round neu ausgegebenen Stammkapital gesetzt.

Beispiel:

Im obigen Beispiel wäre Investor A bei einer Broad-Based Weighted Average Anti-Dilution-Protection berechtigt, 238 neue Geschäftsanteile zum Nennwert von EUR 1,00 zu übernehmen.

Formel:

Investment Investor A / Broad-Based Weighted Average Anteilspreis – Geschäftsanteile Investor A

Broad-Based Weighted Average Anteilspreis = (Stammkapital pre Down-Round * Anteilspreis Serie A) + (neu ausgegebenes Stammkapital Serie B * Anteilspreis Serie B) / (Stammkapital pre Down-Round + neu ausgegebenes Stammkapital Serie B).

VI. Ergänzende Regelungen

Bisweilen drängen Gründer darauf, Regelungen aufzunehmen, nach denen stets nur die Investoren der unmittelbar vor der Down-Round stattfindenden Finanzierungsrunde, nicht aber die Investoren von weiter davorliegenden Kapitalerhöhungen von der Anti-Dilution Protection profitieren. Ist beispielsweise der Serie C-Anteilspreis niedriger als sowohl der Serie B- als auch der Serie A-Anteilspreis, sollen nur die Serie B-Investoren Verwässerungsschutz genießen.

Als Begründung wird genannt, dass durch die (gestiegene) Bewertung im Rahmen der Serie B die Serie A-Bewertung bereits einmal bestätigt wurde und die Gründer damit die Erwartungen des Serie A-Investors erfüllt haben. Zudem kann die Berechnung der Anzahl der im Rahmen der Down-Round auszugebenden Anteile über mehrere Anteilsklassen und -preise hinweg sehr kompliziert und streitanfällig werden. Der mit einem entsprechenden Klauselvorschlag konfrontierte Serie A-Investor wird hingegen auf die grundsätzliche wirtschaftliche Logik der Verwässerungsschutzklauseln hinweisen, die von zwischenzeitlichen Bewertungssteigerungen unberührt bleibt.

Eine weitere – in den USA sicher noch häufiger als hierzulande auftretende Variante – ist ein „Pay-to-Play“-Mechanismus, wonach Bedingung für ein Eingreifen des Verwässerungsschutzes ist, dass der Investor mit einem bestimmten Mindestbetrag an der Down-Round teilnimmt.

Die Gründer verweisen zur Rechtfertigung eines solchen Vorschlags darauf, dass von den vertraglichen Privilegierungen nur diejenigen Investoren profitieren sollten, die das Unternehmen auch in einer schwierigen Situation (und eine solche liegt häufig bei Stattfinden einer Down-Round vor) zu unterstützen bereit sind. Der Frühphaseninvestor wird demgegenüber darauf verweisen, dass die wirtschaftliche Logik der Anti-Dilution Protection völlig unabhängig von der Frage des Ob und Wie einer Folgeinvestition ist.

VII. Fazit

Regelungen zur Down-Round-Protection sollen das Risiko der Investoren abfedern, dass zu einem späteren Zeitpunkt und zu einer dann niedrigeren Unternehmensbewertung die Ausgabe neuer Anteile die Investoren vorangegangener Finanzierungsrunden verwässert. Die Berechnungsmethoden sind unterschiedlicher Natur und bedürfen der vertraglichen Ausgestaltung im Einzelfall. Hier stehen sich insbesondere das Interesse der Gründer an keiner oder einer schwachen Down-Round-Protection und das Interesse der Investoren an einer möglichst umfassenden und weitreichenden Down-Round-Protection gegenüber.